Anatomi af en god deal: fire tal du bør kigge på først

De fleste dealscreenings går galt fordi man stirrer på ét tal. Typisk cashflowet. Men en deal kan have et smukt cashflow og være en dårlig forretning, og en deal kan have et tyndt cashflow og være en fremragende forretning. Her er de fire tal jeg selv kigger på — og præcis hvordan BoligInvest regner dem.

1. Cashflow — det første tal

Cashflow er det beløb, der faktisk lander på din bankkonto hvert år efter alt er betalt. Modellen regner det sådan her:

effectiveRent        = rentAnnual * (1 - vacancyRate)
operatingCostsAnnual = administration + maintenance + insurance + propertyTax + other
noi                  = effectiveRent - operatingCostsAnnual
annualInterest       = Σ debt.amount * debt.rate
tax                  = max(0, noi - annualInterest) * taxRate
profitAfterTax       = noi - annualInterest - tax
annualPrincipal      = totalDebt * 0.02    // V1 simplification
cashflow.annual      = profitAfterTax - annualPrincipal

To ting er værd at lægge mærke til. For det første: vi trækker afdrag (principal) fra cashflowet, selvom afdraget bygger din egenkapital. Det er med vilje. Cashflow måler den frie likviditet — de kroner, der faktisk er dine at bruge.

For det andet: afdraget regnes i v1 som 2 % af den samlede gæld om året. Det er en tilnærmelse til en 30-årig amortisering. På rigtige lån er det første år marginalt lavere end det sidste år — men forskellen er lille nok, at den ikke rokker ved en investeringsbeslutning.

2. ROIC — det vigtigste tal

ROIC (Return On Invested Capital) er det eneste tal, der fortæller dig, om dine penge havde det bedre i denne ejendom end i et indeksfond. Formlen:

appreciation   = purchasePrice * appreciationRate   // default 2%
equityIncrease = profitAfterTax + annualPrincipal + appreciation
roic           = equityIncrease / equity

Læg mærke til at ROIC bruger equityIncrease, ikke cashflow. Egenkapitalen vokser af tre ting:

• Profit efter skat — det du kan hæve uden at gælden ændrer sig.
• Afdrag — gælden bliver mindre, altså dit nettoaktiv større.
• Værdistigning — ejendommen er mere værd i morgen end i dag (i gennemsnit).

Det er derfor en ejendom med 0 kr. i cashflow godt kan have et ROIC på 10 %. Du ser ikke pengene, men de bygger formue. Omvendt: en ejendom med højt cashflow fra fuld gearing kan have et lavt ROIC, fordi en stor del af "afkastet" i virkeligheden er, at du har lånt dig til en større position.

3. Cash-on-Cash — det ærlige tal

Cash-on-Cash (CoC) svarer på spørgsmålet: "Hvis jeg tager alle de penge, jeg reelt har lagt i denne ejendom, hvor meget får jeg så tilbage i kontanter om året?"

cashOnCash = cashflow.annual / (equity + acquisitionCosts + renovationCosts)

Nævneren er den samlede out-of-pocket-investering: egenkapital + handelsomkostninger (tinglysning 1.850 kr. + 0,6 % af købesummen, advokat, bankgebyrer, kursskæring) + eventuelle renoveringsomkostninger inden udlejning.

CoC er værdifuldt fordi det er robust mod optimistiske antagelser. Værdistigning er et skøn. Afdrag er en teknisk konvention. Det kontante cashflow divideret med de faktiske kroner du har betalt er i modsætning hertil et tal, der er svært at snyde sig selv med.

4. Break-even — det beroligende tal

Break-even besvarer to spørgsmål, som de fleste investorer ikke stiller høfligt nok:

• Tomgangstolerance: hvor meget kan lejen falde (eller tomgangen stige) før dit cashflow er nul?
• Rentetolerance: hvor meget må renten stige før dit cashflow er nul?

Når BoligInvest viser dig en break-even-procent på 15 % tomgang, betyder det, at du har 15 procentpoints buffer fra dit antagne niveau. Er du startet på 4 % antaget tomgang, skal der altså op til 19 % faktisk tomgang før cashflowet tipper. Det er en sund buffer. Er din break-even 3 % fra udgangspunktet, er det en bekymrende buffer.

ROIC-farveskalaen

Modellen klassificerer ROIC i fire bånd, der også bestemmer dealens samlede verdict:

• ROIC < 1 % — rød. Dine penge arbejder ikke. En højrentekonto er et bedre valg.
• 1 % ≤ ROIC < 5 % — gul. Holder muligvis skridt med inflationen. På grænsen.
• 5 % ≤ ROIC < 10 % — lysegrøn. Acceptabel for en diversificerende investering med indbygget gearing.
• ROIC ≥ 10 % — grøn. En attraktiv deal, hvis tallene holder.

Verdict er sammensat: en deal får dårlig hvis cashflow er negativt eller ROIC er rødt, god hvis både cashflow er positivt og ROIC er mindst lysegrønt, og grænsetilfælde ellers. To enkle regler, der fanger langt de fleste "ser godt ud, men er det ikke".

En note om skatten

BoligInvest bruger som udgangspunkt en skattesats på 22 %. Det svarer til virksomhedsskatteordningens (VSO) aconto-sats for opsparet overskud — og altså den sats, de fleste danske udlejningsinvestorer reelt betaler på det løbende overskud, der ikke hæves privat.

Det er ikke den sats, du personligt betaler af hævet overskud. Hæver du overskuddet fra VSO, beskattes det som personlig indkomst — op til topskat, arbejdsmarkedsbidrag medregnet. Udlejer du uden VSO (fx hvis du kun udlejer en enkelt ejendom og ikke har valgt VSO), beskattes overskuddet typisk som personlig indkomst og/eller kapitalindkomst afhængigt af karakteristika.

Kort sagt: 22 % er en pragmatisk default for investeringscaseregning, ikke en erstatning for en skatterådgiver. Sætter du din konkrete effektive marginalsats ind i stedet, får du et mere realistisk billede af det nettocashflow, der ender i din private husholdning.